本文基于我們操作的地產(chǎn)基金設(shè)立項目的實務(wù)經(jīng)驗，對物流地產(chǎn)基金的基本特點進行簡要介紹，就物流地產(chǎn)基金的運作模式予以說明，并具體分析物流地產(chǎn)基金募集設(shè)立中的特殊問題。

物流地產(chǎn)基金的基本特點

物流地產(chǎn)基金系以物流地產(chǎn)為投資對象的投資基金。而物流地產(chǎn)則是以企業(yè)物流需求為導(dǎo)向開發(fā)的物流設(shè)施的不動產(chǎn)載體，屬于工業(yè)地產(chǎn)的一種，在普通地產(chǎn)服務(wù)的基礎(chǔ)上，融入物流服務(wù)。

一般而言，物流地產(chǎn)可能包括物流園區(qū)、物流倉庫等設(shè)施。因此，不同于一般酒店、寫字樓等商業(yè)地產(chǎn)的獨立性，只要單體項目位置佳、資產(chǎn)管理優(yōu)質(zhì)就有提升租金的很大空間，就可能取得理想的投資回報，物流地產(chǎn)的投資往往需要以點連線帶面，形成整體化布局，才能實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，有效提升物流效率，從而提高收益回報。根據(jù)普洛斯官網(wǎng)顯示，截至2018年8月，其在中國39個主要城市投資、建設(shè)并管理著280個物流園、工業(yè)園及科創(chuàng)園，物業(yè)總面積為2870萬平方米。

由于物流地產(chǎn)基金規(guī)模龐大，物流地產(chǎn)體系布局時間較久。對于物流地產(chǎn)的投資人而言，沒有可預(yù)期的穩(wěn)定資金來源，難以進行大規(guī)模投資布局，因此往往需要提前開始募資，并根據(jù)募資情況調(diào)整投資布局。且由于物流地產(chǎn)基金往往規(guī)模龐大，很難在短期內(nèi)迅速完成投資。

物流地產(chǎn)之所以逐漸受到重視，主要還是由于其投資回報逐漸優(yōu)于一般商業(yè)地產(chǎn)。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)調(diào)研網(wǎng)發(fā)布的《中國物流地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)狀分析與發(fā)展前景研究報告（2018年版）》，在過去若干年中，北京和上海的高檔住宅投資回報率分別為2.6%和3.0%；購物中心的投資回報率分別為5.0%和4.5%；寫字樓的投資回報率分別為4.8%和4.5%；而物流設(shè)施的投資回報率則分別為6.5%和6.7%，其中優(yōu)質(zhì)物流設(shè)施達到8%以上。物流地產(chǎn)在我國的迅速發(fā)展，得益于我國電子商務(wù)的崛起。電子商務(wù)的發(fā)展離不開高效便捷的物流體系，因此，除了傳統(tǒng)的地產(chǎn)企業(yè)、物流企業(yè)，近年來中國的大型電子商務(wù)企業(yè)也紛紛加入了物流地產(chǎn)基金的角逐。

物流地產(chǎn)基金的運作模式

參考基金參與物流地產(chǎn)運作的各種模式，我們注意到，目前，市場上一種比較成熟的模式是，基金設(shè)立主導(dǎo)方既從事物流倉儲設(shè)施的開發(fā)，又從事物流倉儲設(shè)施的運營，同時還對物流地產(chǎn)基金進行管理，即能夠集物業(yè)開發(fā)、物業(yè)運營及基金管理三種核心功能于一身。相應(yīng)地，該主導(dǎo)方內(nèi)部也需要設(shè)立不同的職能部門（或相應(yīng)的集團內(nèi)事業(yè)部）各司其職，以匹配前述不同功能，通常至少包括負責(zé)募資、投資的基金管理端和負責(zé)物業(yè)開發(fā)、運營的資產(chǎn)管理端，不同機構(gòu)視其內(nèi)部運作方式和組織架構(gòu)不同作具體設(shè)置和調(diào)整。以下從各職能分工的角度出發(fā)，對物流地產(chǎn)基金的運作模式進行簡要說明。

首先，物業(yè)開發(fā)部門負責(zé)根據(jù)市場或者特定客戶的需求通過公開市場受讓土地、開發(fā)物流倉儲設(shè)施。

其次，待項目完工之后，物業(yè)開發(fā)部門將項目移交給物業(yè)運營部門，物業(yè)運營部門對項目進行招租及提供其他資產(chǎn)管理服務(wù)，當物業(yè)的出租率和租金回報率達到一定比例之后，再由基金管理部門安排其管理的物流地產(chǎn)基金收購已經(jīng)能夠穩(wěn)定運營的成熟物業(yè)資產(chǎn)。

再次，物流地產(chǎn)項目被基金收購之后，仍由物業(yè)運營部門進行專業(yè)管理，提升物流地產(chǎn)的品質(zhì)，進而提高物流地產(chǎn)基金的投資回報；而通過收購，物業(yè)開發(fā)部門得以快速回籠資金，將所獲得的收購對價繼續(xù)用于新的物流地產(chǎn)項目的開發(fā)，提高資金周轉(zhuǎn)率。

三者相協(xié)調(diào)，上述運作模式可以使得物流地產(chǎn)的開發(fā)、運營和收購形成有機循環(huán)，從而得以迅速擴張。

在此種運作模式中，物流地產(chǎn)基金發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。

增加外部資金，轉(zhuǎn)變資產(chǎn)持有模式

物流地產(chǎn)行業(yè)是一個典型的重資產(chǎn)行業(yè)——資金投入大，利潤回報低，而通過設(shè)立物流地產(chǎn)基金的方式，開發(fā)、運營物流地產(chǎn)的企業(yè)可以逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)檩p資產(chǎn)企業(yè)。根據(jù)普洛斯2017年年報，普洛斯在中國、美國、日本、巴西四國共管理了12支物流地產(chǎn)基金，資產(chǎn)管理規(guī)模總計達約390億美元。作為基金的發(fā)起方，普洛斯以自有資金在基金中持有一定份額。普洛斯2017年年報顯示，普洛斯在所管理的12支基金中，持有份額的比例從10%到50%以上不等，在所有基金中共計持有30.6%的份額。也就是說，較之傳統(tǒng)資產(chǎn)持有方式，物流地產(chǎn)基金模式大幅降低了自有資金的需求量。

此外，基金還可以通過一定規(guī)模的舉債，進一步擴大資金池。據(jù)此，通過物流地產(chǎn)基金可以獲得數(shù)倍于自有資金的外部資金，以相對較少的自有資金管理更大規(guī)模的物流地產(chǎn)，從而進行迅速擴張。

降低融資成本，提高資金利用效率

如果沒有物流地產(chǎn)基金的介入，物流地產(chǎn)開發(fā)、運營企業(yè)須自持大部分的物流地產(chǎn)，依靠租金收入回籠資金，資金周轉(zhuǎn)周期較長，并且可能同時承擔(dān)因債權(quán)或其他融資方式所產(chǎn)生的資金成本。此外，由于在先開發(fā)的物流地產(chǎn)占用了大量資金，后續(xù)擴張的融資成本很可能會上升。而隨著物流地產(chǎn)基金的介入，物流地產(chǎn)項目穩(wěn)定運營之后即可出售給基金，開發(fā)成本在2-3年內(nèi)便可回籠，同時還提前取得收益。迅速回籠的資金又可用于開拓新的市場，資金利用效率大幅提升，從而為物流地產(chǎn)規(guī)模的迅速擴張創(chuàng)造了可能性。

增加收入來源，優(yōu)化企業(yè)收益結(jié)構(gòu)

按照一般基金運作的行業(yè)慣例，作為物流地產(chǎn)基金的管理人，基金管理部門可以定期收取固定比例的管理費，在收益達到預(yù)先設(shè)定的標準后還能按一定比例提取超額收益作為業(yè)績報酬，同時其本身作為物流地產(chǎn)基金的投資人也能獲得相應(yīng)的收益分配。較之傳統(tǒng)的依靠物業(yè)租賃和物業(yè)處置取得收入的模式，收益結(jié)構(gòu)更加健康可持續(xù)。

上述物流地產(chǎn)基金的玩法固然優(yōu)勢顯著，但對于眾多市場參與者而言，要復(fù)制此種模式并非易事。物流地產(chǎn)是一項投入巨大、須長期持有的重資產(chǎn)，物業(yè)開發(fā)、物業(yè)運營及基金管理中每一項職能都要求參與者具有雄厚的資本、出色的專業(yè)能力和豐富的行業(yè)資源。因此，物流地產(chǎn)基金的準入門檻不低。

相較于此種模式，國內(nèi)更為常見的是各方強強聯(lián)合，合作各方分別發(fā)揮優(yōu)勢，負責(zé)物流地產(chǎn)基金運作管理的不同職能，共同運作物流地產(chǎn)基金。合作雙方的權(quán)利義務(wù)安排上需要更為精心的設(shè)計，以實現(xiàn)合作各方共贏。

物流地產(chǎn)基金的設(shè)立要點

基于物流地產(chǎn)基金的基本特點和運作模式，以下我們就發(fā)起設(shè)立物流地產(chǎn)基金的關(guān)鍵點進行簡要介紹。

1. 參與主體

從法律關(guān)系角度，一支典型的物流地產(chǎn)基金的架構(gòu)可以抽象如下：

如圖所示，基金架構(gòu)中的不同主體分別承擔(dān)了物流地產(chǎn)基金運作的不同職能，扮演著不同的角色。在部分物流地產(chǎn)基金中，一些參與方所扮演的角色可能發(fā)生重合。例如，物流地產(chǎn)基金的產(chǎn)業(yè)方發(fā)起人可能會與資產(chǎn)管理方發(fā)起人合資成立基金管理人，且通常會以自有資金投資于該物流地產(chǎn)基金，成為該基金的投資人；同時，其可能會參股該基金所投資的物流地產(chǎn)項目公司，成為項目公司所持有物業(yè)的開發(fā)商，或受項目公司的委托對該等物業(yè)進行運營管理；其還可能將該等物業(yè)直接租賃給其關(guān)聯(lián)方或產(chǎn)業(yè)鏈上下游的合作方。因此，在起草基金文件或相關(guān)交易文件時，需要事先明確各方分別扮演哪一種或哪幾種角色，才能作出符合各方多種利益訴求的安排。

2. 投資方式

在物流地產(chǎn)基金實踐中，出于風(fēng)險隔離、財務(wù)管理和資產(chǎn)處置便利性的考慮，通常會就單個物流地產(chǎn)項目設(shè)立獨立的項目公司，由項目公司持有相關(guān)物業(yè)，物流地產(chǎn)基金通過直接或間接參股或控股項目公司的方式投資于物流地產(chǎn)（視項目或基金投資者的具體情況，可能會在項目公司或其上層搭建特殊投資架構(gòu)）。也因此，此類物流地產(chǎn)基金通常在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案為“私募股權(quán)投資基金”，而非“其他私募投資基金”。

通過此種方式，物流地產(chǎn)基金所投資的不同資產(chǎn)可以分別獨立運作，每個項目公司都可以以其自身名義而非物流地產(chǎn)基金的名義進行舉債或者以其資產(chǎn)進行抵押貸款，減少因單一項目虧損而影響其他項目的風(fēng)險。當然，在物流地產(chǎn)基金層面利用杠桿時，需要將《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》中關(guān)于分級私募產(chǎn)品總資產(chǎn)不得超過產(chǎn)品凈資產(chǎn)140%、其他私募產(chǎn)品總資產(chǎn)不得超過產(chǎn)品凈資產(chǎn)200%的限制考慮在內(nèi)。而在物流地產(chǎn)基金存續(xù)期限屆滿時，也可以通過處置項目公司股權(quán)而非直接處置所持有物業(yè)的方式來完成退出，前者在實操中更為便捷。

3. 投資地域

物流地產(chǎn)的投資有極強的地域性。目前，國內(nèi)物流地產(chǎn)的開發(fā)以高標準倉儲設(shè)施為主，基于物流地產(chǎn)的不動產(chǎn)屬性及此類投資的規(guī)模，物流地產(chǎn)基金對投資地域的經(jīng)濟發(fā)展水平、消費水平等方面的要求較高，而對投資地域的選擇也是物流地產(chǎn)基金成功的重要因素。就現(xiàn)階段而言，物流地產(chǎn)基金的主要投資地域還是集中在三大都市圈，包括長三角地區(qū)（以上海為中心，及其周邊的昆山、蘇州、無錫、太倉、常熟、南京、嘉興、杭州等地）、珠三角地區(qū)（以廣州、深圳為中心，及其周邊的東莞、惠州、佛山等地）以及環(huán)渤海地區(qū)（以北京、天津為中心，及其周邊的廊坊、保定、青島、濟南、大連等地）。當然，包括重慶、成都等西部城市由于得天獨厚的地理樞紐位置，也收到眾多投資人的追捧和青睞。

4. 投資策略

對物流地產(chǎn)基金而言，從事新建物流倉儲項目開發(fā)和建設(shè)，還是間接并購存量倉儲物流設(shè)施，收益和風(fēng)險各有不同，取決于不同物流地產(chǎn)基金的投資策略。物流地產(chǎn)作為工業(yè)地產(chǎn)的重要分支，深受土地市場波動的影響。通過“招拍掛”程序受讓土地使用權(quán)用于開發(fā)和建設(shè)，意味著國家的土地供應(yīng)政策、土地價格等因素直接影響到物流地產(chǎn)基金的投資。此外，直接開發(fā)物流地產(chǎn)用時較長，往往意味著短期內(nèi)難以獲得資金回流，且很難預(yù)判開發(fā)完成后的物流地產(chǎn)運營情況。因此，一般來說，投資于一級土地市場的風(fēng)險要大于收購二手物流地產(chǎn)項目。當然，相較于改造收購物業(yè)，自行開發(fā)物業(yè)可以在最大程度上貼近投資方、使用方對物流地產(chǎn)的各方面要求，從而提升該等物業(yè)的使用效率和使用體驗。

5. 存續(xù)期限

不同于一般基金，物流地產(chǎn)基金可能并不對投資期、退出期進行嚴格區(qū)分。如前所述，物流地產(chǎn)基金比較注重長期、穩(wěn)定的回報，國際上物流地產(chǎn)基金的投資方多為主權(quán)基金、養(yǎng)老金、教會基金等，國內(nèi)也經(jīng)常會有險資或具有國資背景等比較追求穩(wěn)定收益的投資方參與物流地產(chǎn)基金。相較于投資項目迅速變現(xiàn)退出，該等投資方可能更青睞于這些投資項目所產(chǎn)生的穩(wěn)定的現(xiàn)金流及由此帶來的可預(yù)期的穩(wěn)定收益。因此，對物流地產(chǎn)基金而言，更需要關(guān)注的可能是基金是否可以延期、基金延期所應(yīng)滿足的條件，以及在基金不延期的情況下，基金所持有的物流地產(chǎn)的處置方式等。

結(jié)語

隨著電子商務(wù)企業(yè)對自身物流體系建設(shè)的愈加重視，以及傳統(tǒng)物流企業(yè)及房地產(chǎn)企業(yè)對規(guī)模擴張和業(yè)務(wù)多樣化需求的增長，行業(yè)巨頭們開始紛紛布局物流地產(chǎn)。物流地產(chǎn)的重資產(chǎn)屬性及規(guī)?；牟季忠?，意味著單純依靠企業(yè)自有資金難以進行迅速的擴張。而物流地產(chǎn)基金不僅為這些企業(yè)提供了物流地產(chǎn)運營的新思路，也為那些追求相對長期、穩(wěn)定、高回報的投資人提供了投資物流地產(chǎn)行業(yè)的渠道?？梢灶A(yù)見，物流地產(chǎn)基金還將有更廣泛和深入的發(fā)展。

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